Outlook 2015+

Przygotowany w lipcu 2015


Podejście scenariuszowe

O ile bieżące wartości zmiennych makro wpływają na krótkoterminowe decyzje produkcyjne oraz wyniki finansowe firm z sektora naftowego, to w przypadku decyzji inwestycyjnych i strategii liczą się przede wszystkim oczekiwania długookresowe. Ich horyzont znacznie wykracza poza przeciętną długość cyklu inwestycyjnego w sektorze i nierzadko obejmuje stan długofalowej równowagi popytu i podaży, w którym ceny ropy oscylują wokół (krańcowych) kosztów wydobycia (najdroższych 3-4 milionów baryłek ropy dziennie).

Z tego powodu kluczem do zrozumienia i oceny strategii rozwojowych firm sektora naftowego są właśnie długookresowe oczekiwania, czyli to, jak firma postrzega rozwój otoczenia, w którym przyjdzie jej działać w horyzoncie strategii? Przy tym nie chodzi tu o przewidywanie przyszłości, bo to jest zawsze wielką niewiadomą. Chodzi o przedstawienie, w jaki sposób są powiązane wzajemnie (od czego są zależne i na co wpływają) kluczowe dla firmy czynniki, kształtujące jej otoczenie. Powiązania te powodują, że czynniki nie zmieniają się niezależnie od siebie, lecz układają w czasie w określone scenariusze. Jeśli dobrze rozpoznamy mechanizmy funkcjonowania otoczenia i wiodące czynniki, które będą wywoływać jego zmiany, będziemy w stanie analizować wiele alternatywnych scenariuszy i skupić uwagę na tych, które są istotne z punktu widzenia strategii firmy. Chodzi o to, by w najlepszy sposób wykorzystać pojawiające się wyzwania przy rozsądnej ekspozycji na czynniki ryzyka.

Strategie firm i siły napędzające przyszłość

Wśród sił napędzających przyszłość sektora naftowego znajdują się czynniki nieprzewidywalne (nowe technologie zmieniające reguły gry, konflikty, katastrofy, określane mianem „szoków”), których materializacja uruchamia długotrwałe procesy dostosowawcze. O ile samych szoków nie da się przewidzieć, zwłaszcza co do terminu i skali, o tyle można coś powiedzieć na temat reakcji sektora naftowego i gospodarki na już znane szoki, bo są to reakcje dostosowawcze do trwałych zmian cen ropy naftowej i produktów jej przerobu, zarówno po stronie popytu, jak i podaży. Wiedza na temat mechanizmów funkcjonowania otoczenia firm naftowych to w gruncie rzeczy wiedza na temat tego, w jaki sposób firmy, w swojej masie, dostosowują się do trwałych zmian cen ropy naftowej, jej produktów, kosztów, kursu dolara. Wiedza ta daje podstawy do formułowania ocen, jak firmy, w swojej masie, będą reagować na zmiany cen w przyszłości, czyli jak zmieni się otoczenie, w którym działa nasza firma.

Na przykład, głęboki spadek cen ropy skłania wszystkie firmy działające w segmencie poszukiwań i wydobycia do przeglądu projektów inwestycyjnych. Jeśli spadek cen wynika z nadmiaru potencjału wydobywczego, jak to ma miejsce obecnie, można oczekiwać, że niskie ceny utrzymają się przez dłuższy czas, co powinno skłonić firmy do redukcji planów inwestycji w wydobycie. Konsekwentnie, należy oczekiwać, że po pewnym czasie nadwyżka potencjału zniknie i cena ropy wzrośnie. Jednak firmy, będące w trakcie realizacji już zaawansowanych projektów inwestycyjnych, mogą nie być skłonne do zatrzymania projektu, ze względu na już poniesione koszty i oczekiwania wyższych cen w przyszłości. Łatwiej takie decyzje podjąć na początku cyklu inwestycyjnego, kiedy rezygnacja z projektu inwestycyjnego jest najmniej kosztowna. Ale firmy rozpoczynające projekty wydobywcze mogą uznać, że nie powinny rezygnować z planów inwestycyjnych, bo gdy inwestycja się zakończy, cena ropy będzie znów wysoka. W rezultacie może się okazać, że mimo spadku cen z powodu nadwyżki mocy wydobywczych, sektor wydobywczy nie zredukuje planowanych przyrostów potencjału w oczekiwanej skali i ceny ropy nie wzrosną przez długi czas. Taki scenariusz jest zatem równie prawdopodobny, jak scenariusz wyjściowy, zakładający, że firmy wydobywcze zredukują projekty inwestycyjne w reakcji na perspektywę niskich cen i w efekcie ceny ropy w niedalekiej przyszłości wzrosną. Ten znany od kilkudziesięciu lat proces dopasowywania podaży ropy do popytu rynkowego skomplikowało pojawienie się producentów północnoamerykańskich korzystających ze źródeł niekonwencjonalnych, których proces dostosowawczy jest znacznie krótszy od standardowego (i wynosi ok. 90 dni zamiast kilku lat).

Firmy budują własne strategie, jak wykorzystać szanse rozwoju oraz jak zwiększyć odporność na zagrożenia, wpisujące się w oczekiwany scenariusz rozwoju czynników zewnętrznych. W strategiach tych ważną rolę, decydującą o oryginalności strategii, odgrywają subiektywne oceny odnośnie wystąpienia różnorodnych czynników nieprzewidywalnych, które mogą diametralnie zmienić przebiegi analizowanych scenariuszy i na przykład zwiększyć ekspozycję firmy na ryzyko. W nawiązaniu do wcześniejszego przykładu, w przypadku firm wydobywczych obecnie może dominować strategia „poczekamy i zobaczymy, jak dostosowały się inne firmy”, bo sygnały cenowe są bardzo niejednoznaczne.

Diagnoza

Ocenę perspektyw rozwoju sektora naftowego w horyzoncie 5-10 lat warto rozpocząć od diagnozy, obejmującej przyczyny spadku cen ropy naftowej w drugiej połowie 2014 roku oraz przyczyny dużej podatności cen na zmiany, bez wyraźnej tendencji do wzrostu cen, by następnie przejść do scenariuszy pokazujących alternatywy dotyczące przyszłych cen.

Gdy spojrzeć na rynek ropy z długiej perspektywy, obserwowane od połowy roku spadki cen ropy wpisują się w końcową fazę super-cyklu naftowego, który, według IHS rozpoczął się w 2000 roku od boomu popytowego i wąskich gardeł po stronie podaży. Pierwsza faza super-cyklu trwała do 2007 roku, powoli przechodząc w drugą fazę, przełamywania barier podaży, zakończoną w 2011 roku. W tym okresie następował dynamiczny wzrost cen ropy naftowej z 55$/bbl w 2005 roku do ponad 111$/bbl w 2011 roku. Ceny rosły w obawie, że w konfrontacji z szybko rosnącym popytem ropy zabraknie ale ich szybki wzrost umożliwił rozwój nowych, kosztownych technologii wierceń głębokowodnych oraz wierceń poziomych i frackingu. Pogoń za ropą skłoniła także do jej poszukiwań w rejonach geopolitycznie ryzykownych, takich jak Afryka Środkowa. W rezultacie w latach 2012-2014 nastąpił silny wzrost wydobycia ropy naftowej i gazu ziemnego z nowych źródeł, poza OPEC, składający się na trzecią fazę cyklu. 10 lat nieprzerwanego wzrostu cen ropy z 38$/bbl w 2004 roku do 109$/bbl w pierwszej połowie 2014 roku (o ponad 5$ rocznie) przyniosło głębokie i trwałe redukcje popytu w gospodarkach rozwiniętych. Jednak cena ropy w tej fazie utrzymywała się na wysokim poziomie: 112$/bbl w 2012 roku, 109$/bbl w 2013 i w pierwszej połowie 2014 roku a podtrzymaniu cen sprzyjały czynniki geopolityczne i ubytek wydobycia w Afryce Północnej i na Bliskim Wschodzie. Trzecia faza super-cyklu ropy przypadła na okres, w którym gospodarka globalna oscylowała pomiędzy stagnacją a słabym ożywieniem a popyt na ropę naftową był dodatkowo osłabiony z powodów związanych z przedłużonym cyklem gospodarczym w Chinach. Na tym tle w połowie 2014 roku doszło do silnej przeceny ropy naftowej, która rozpoczęła czwartą fazę super cyklu, niosącą ze sobą spadki cen ropy z powodu wchłaniana nadwyżki ropy na rynku oraz poszukiwania (kosztu) krańcowej baryłki.

Perspektywa dostosowań

Skutkiem spadków cen będzie zmniejszenie potencjału wydobycia, który musi się dostosować do nowych warunków cenowych. Wiele argumentów przemawia za tym, że proces dostosowania nie będzie przebiegał gładko:

Wysoki wzrost potencjału wydobycia ropy łupkowej w USA w powiązaniu z ultra- krótkim cyklem inwestycyjnym (90 dni) pozbawił bowiem OPEC pozycji monopolisty, wpływającego swoimi decyzjami o skali produkcji (i rezerw) na ceny. Gdy spadki cen ropy naftowej były zbyt głębokie, kartel korzystał z tego narzędzia, informując w ten sposób rynki o poziomie cen, którego gotów jest bronić. Zakotwiczenie oczekiwań cenowych ułatwiało zajmowanie pozycji na finansowych rynkach ropy i działało stabilizująco na ceny ropy naftowej.

Jednak 25 listopada 2014 roku mechanizm kształtujący ceny ropy naftowej uległ zmianie. OPEC w obronie udziału w rynku zdecydował się przejść na pozycję odbiorcy cen i pozbawił rynki kotwicy dla cen tego surowca. (Wbrew swojej wcześniejszej strategii kraje OPEC, a w szczególności Arabia Saudyjska nie tylko nie ograniczyły wydobycia wobec spadających cen, ale nawet je zwiększyły. Produkcja ropy przez Arabię Saudyjską osiągnęła 19 maja 2015 roku poziom najwyższy od 11 lat) Obecnie rynek usiłuje odnaleźć nową cenę równowagi. O tej cenie wiadomo jedynie, że leży istotnie poniżej porzuconej kotwicy i ma wsparcie w kosztach wydobycia krańcowej baryłki (najdroższej, na którą jest jeszcze popyt). Poszukiwanie ceny równoważącej rynek po utracie kotwicy, jaką dostarczał OPEC, zwiększa podatność cen ropy na zmiany.

Dostosowania muszą nastąpić na rynku fizycznym, który ze względu na długi cykl inwestycyjny (poza łupkami w USA), słabo reaguje na sygnały cenowe, zwłaszcza w sytuacji, kiedy nie wykazują żadnej względnie trwałej tendencji a rynek ropy naftowej stracił busolę cenową, jaką tworzyła strategia OPEC i teraz błądzi po omacku.

Poszukiwania krańcowej baryłki rozpoczęły się na rynku amerykańskim, ale dostosowania na rynku amerykańskim nie wystarczą. Duża rozpiętość kosztów wydobycia ropy z łupków w USA sugeruje, że krańcowa baryłka (informująca o cenie równowagowej) może znajdować się poza USA.

Informacje pozwalające zlokalizować położenie krańcowej baryłki płyną z rynku ropy w postaci sygnałów cenowych, które przeniosły się z rynku fizycznego (OPEC) na rynek papierowy (NYMEX), znacznie bardziej podatny na zmiany.

Z powodu aprecjacji dolara amerykańskiego, za którą stoją obecnie czynniki nie związane bezpośrednio z rynkiem ropy (poprawa kondycji gospodarki USA i oczekiwania na wzrost stóp procentowych oraz akomodacyjna polityka pieniężna EBC i innych banków centralnych), sygnały cenowe docierają do producentów poza USA silnie osłabione (spadek cen ropy naftowej w innych walutach jest słabszy, niż w dolarach amerykańskich).

Wzrost znaczenia rynków finansowych ropy wiąże się rosnącym udziałem pozycji czysto spekulacyjnych, niezwiązanych w żaden sposób z transakcjami na rynku fizycznym. Pozycje te są zajmowane względem oczekiwanych zmian cen, a ich jedynym celem są zyski finansowe. Gracze rynku pieniężnego ostro reagują na pojawiające się informacje, wykazują instynkty stadne i mają tendencje do przereagowania. Trendy na rynku pieniężnym charakteryzuje to, że wyłaniają się z procesów krótkookresowych, które są bardzo podatne na zmiany.

W odniesieniu do rynku ropy naftowej, pozbawionego kotwicy cenowej, zapowiada to większą podatnością cen na zmiany i większą amplitudę wahań cen. Ponieważ na niepewność dotyczącą sygnałów cenowych, płynących z rynku ropy nakłada się ich osłabienie, związane z umocnieniem dolara amerykańskiego, to wydłużenie horyzontu niezbędnych dostosowań na fizycznym rynku ropy jest niemal pewne.

Jak długo potrwa czwarta faza cyklu, nim rozpocznie się ponowny wzrost cen ropy naftowej, nie wiadomo. Szacunki eksperckie, które biorą pod uwagę strukturę rynku ropy (w USA dominują transakcje na rynku papierowym i kapitałowym) oraz uwarunkowania technologiczne (krótki obecnie okres reakcji wydobycia na zmianę oczekiwanych cen) wskazują, że może to zająć od roku do trzech lat. Natomiast doświadczenie z przeszłości podpowiadają, że okres spadku a następnie stagnacji cen na niskim poziomie po drugim szoku naftowym, wywołanym irańską rewolucją, trwał blisko dwie dekady.

Oczekiwania PKN ORLEN

Ceny ropy

PKN ORLEN oczekuje, że w horyzoncie do 5 lat ceny ropy będą fluktuować wokół niskiej, ale powoli rosnącej ścieżki i będą wykazywać dużą podatność na zmiany. W latach 2015 i 2016 na rynku ropy będzie nadal utrzymywało się środowisko nadwyżki podaży i spodziewamy się zarówno spadków cen poniżej 45 USD/bbl jak i wzrostów, jednak bez wskazania wyraźnego trendu. Trend wzrostowy powinien pojawić się od 2017 roku, gdy nadwyżka podaży zostanie wchłonięta. Wzrost cen będzie jednak hamowany przez spadek kosztów poszukiwań i wydobycia na rynku amerykańskim, związany z korektą w dół potencjału wydobycia i spadkiem popytu na prace poszukiwawcze i wiercenia.

Po 2020 roku może nastąpić niewielka korekta w dół cen ropy naftowej, wywołana przez spowolnienie dostosowań na rynku fizycznym w latach 2016 i 2017 i wydłużeniem okresu utrzymywania się nadwyżki podaży. W okresach dostosowań, takich, w jakim znajdujemy się obecnie, oczekiwania dotyczące cen mają bowiem cechy samounicestwiających się przepowiedni. Im bowiem głębszych i trwalszych spadków cen oczekuje dzisiaj rynek, tym szybciej i skuteczniej doprowadzi do redukcji przyszłej podaży (wzrasta liczba projektów w wydobycie, która przestaje być opłacalna, kurczy się dostępne finansowanie). W konsekwencji silniej skurczy się przyszła podaż i w konsekwencji ceny będą wyższe. Ceny ropy poniżej 80 USD/bbl utrzymają się prawdopodobnie przez rok lub dwa a następnie zaczną rosnąć z powodu wzrostu kosztów poszukiwań i wydobycia. Rosnący popyt na ropę naftową przesunie krańcową baryłkę w górę krzywej kosztów.

Jesteśmy przygotowani na dwa alternatywne scenariusze, w zależności od skali redukcji CAPEX-u, do jakiej może dojść w latach 2015-2020. W scenariuszu niskich cen, cena ropy przez dłuższy, niż w scenariuszu bazowym, okres będzie oscylować pomiędzy 20 USD/bbl a 50 USD/bbl. Poniżej 20 USD/bbl na długo nie spadnie, bo to jest najniższy (znany rynkom) koszt krańcowy wydobycia ropy naftowej w Arabii Saudyjskiej. Natomiast wzrost ceny powyżej 50$/bbl uruchomi wydobycie w USA co w konsekwencji może wpłynąć na obniżenie notowań. W scenariuszu szybszych dostosowań ropa za 5 lat będzie prawdopodobnie kosztować 80 USD/bbl, bo taką cenę pokazują dziś kontrakty terminowe, a proces powolnej wędrówki cen w górę rozpocznie się już niebawem. W rezultacie 2015 rok skończy się wyższymi cenami ropy, niż się zaczął a następne lata będą kursem dalszego wzrostu cen. Obie interpretacje sobie nie przeczą i mieszczą się w naszym rozumieniu tego, co się dzieje na rynku ropy.

Marże

Europejski przemysł rafineryjny jest pod strukturalną presją, tworzoną przez anemiczny popyt, wzmacnianą przez wysokie podatki oraz kosztowne regulacje. Popyt na produkty rafineryjne w ubiegłym roku zmalał o 2% i będzie się dalej kurczył (MAE). Presję tworzy także konkurencja ze strony nowszych i nowocześniejszych rafinerii na Bliskim i Dalekim Wschodzie, produkujących na eksport oraz rafinerii w USA, którym sprzyja zarówno tańsza ropa, jak i niższe koszty energii. Rezultatem tej presji jest środowisko niskich marż, w porównaniu do USA i rafinerii na Wschodzie. Uwolnienie eksportu ropy w USA, oczekiwane w 2016 roku, doprowadzi do zawężenia dyferencjału BRENT/WTI i poprawi pozycję konkurencyjną europejskich względem konkurencji z USA. Poprawa nie będzie znacząca. Mimo zamknięcia wielu rafinerii, nadwyżka mocy produkcyjnych w Europie w stosunku do popytu na paliwa, jest szacowana na ponad 10%. Rafinerie pracują przy niepełnym wykorzystaniu potencjału, co dodatkowo podnosi koszty i ogranicza rentowność. Niespodziewany, szybki spadek cen ropy naftowej doprowadził do odbudowy marż rafineryjnych, co pozwoliło wielu rafineriom złapać oddech ale nie rozwiązało problemu nadmiaru mocy oraz presji popytu i konkurencji spoza Europy. Poprawa marż, jaką obserwujemy od połowy 2014 roku jest związana ze spadkiem cen ropy. Trend spadkowy cen ropy prawdopodobnie już został zatrzymany i potencjał poprawy marż z tego powodu się wyczerpał. Wchłonięcie nadwyżki podaży ropy wiąże się z jej przetworzeniem w produkty rafineryjne, co obecnie odbywa się w dużym tempie z powodu korzystnych marż. Ponieważ wzrost marż i przerobu nie wynika ze wzrostu popytu, na rynku pojawi się przyrost zapasów produktów rafineryjnych, który stworzy presję na ich ceny. W rezultacie marże rafineryjne obniżą się.

PKN ORLEN oczekuje, że środowisko wysokich marż utrzyma się jeszcze w horyzoncie kilku kwartałów. W scenariuszu niskich cen ropy okres wysokich (ale zmiennych) marż będzie dłuższy niż w scenariuszu szybszych dostosowań a następnie marże obniżą się, jednak nie powrócą do tak niskich poziomów, jakie obserwowaliśmy na przełomie lat 2013 i 2014. Wówczas bowiem dodatkową presję na marże stwarzała premia strachu, powiększająca ceny ropy.

Wpływ na strategię

Strategia PKN ORLEN została przygotowana przy założeniach, że trudna sytuacja strukturalna europejskiego przemysłu rafineryjnego nie ulegnie istotnej poprawie i w związku z tym postawiliśmy na wydłużanie łańcucha wartości w obu kierunkach. Niskie oczekiwane ceny ropy naftowej oraz spadek wyceny firm w segmencie poszukiwań i wydobycia sprzyja strategii rozwoju przez akwizycję a już nabyte aktywa zabezpieczają nas przed skutkami wzrostu cen ropy naftowej i ich negatywnego wpływu na marże downstream. Z kolei inwestycje w energetykę gazową w powiązaniu z kogeneracją mogą przyczynić się do zagwarantowania popytu na energię i osłabić wpływ cen ropy naftowej na wyniki segmentu downstream.

NAZWA DOKUMENTUROZMIAR
Otoczenie regulacyjne (plik PDF - 263 KB)
NCW i jakość paliw (plik PDF -795 KB)